该如何看待经济的回落？——国内中观周度观察（11.20-11.24）

文：申万宏源宏观 李慧勇、王健、余子珍

结论或者投资建议：

进入四季度以来，经济回落的迹象开始显现。11月的高频数据显示，工业生产明显降温。截至24日，11月的电厂耗煤同比增速骤降至0.8%；高炉开工率的均值也显著回落至67%的低位。但是，目前市场对于四季度经济的回落似乎并不是太担心。

展望2018年，投资端仍然面临较大的下行风险。今年来的基建高增长，得益于土地成交加快带来的土地出让收入高憎，以及企业所得税等相关税收收入的快速增长。2018年财政收入是否还能保持如此快的增长？叠加地方债务整顿的冲击，预计2018年基建投资的增速将会有回落压力。随着地产销售转为负增长，地产投资的回落压力也是难以避免的。即使目前市场对于地产投资回落的幅度仍然存在分歧。

但是，即使看到了经济中的下行压力，仍然有诸多对经济以及市场持乐观态度的声音。包括我们在内，对于2018年的经济仍然不悲观。问题的关键在于，看待经济的视角以及由此所决定的投资行为。

首先，对于政策导致的经济波动可以赋予较低的权重，而更多地去关注经济内生的动力。对于2016年底以来的这一轮经济复苏，市场一直担心其持续性，主要的原因在于基建和地产等政策性因素在其中也扮演着比较重要的作用。但是，过多地关注政策性因素的回落压力，而忽视了经济内生动力的改善，则容易对经济走势作出误判，而错失投资机会。站在目前的时点也同样如此，尽管我们看到四季度包括2018年的投资和生产端均面临下行压力，但这些压力更多来自于政策因素的退潮。在这一过程中，产业转型以及消费升级等经济的内生动力仍将趋势性地改善，决定了我们不应以悲观的视角去看待它。事实上，随着政策因素的退潮，经济反而更加接近探明底部，市场的风险偏好反而可以得到提升。

其次，内生的动力可以部分对冲政策性因素的退潮，从而使得经济大体保持平稳。展望2018年，我们认为先进制造业的景气度延续以及消费的回升，仍然是可以期待的亮点。随着企业盈利的持续改善，以及2018年可能出现的上游价格涨幅回落带来的利润向中下游的再分配，代表经济发展主线的先进制造仍将保持较高的投资和生产景气度。随着企业盈利改善带来的居民收入提升，消费无论是其增速还是结构升级均是值得期待的。此外，外需仍然延续向好，欧元区PMI再创新高；即使高基数效应或拖累出口，但也将远好于2016年负增长的格局，支撑中国经济。

第三，宏微观的分化将是一种常态。2016年以来，实际GDP始终保持在一个窄幅的波动区间。但企业盈利的改善是明显的。此外，与2015年相比，尽管实际GDP低于彼时，但目前22.8%的工业企业盈利增长却远好于当时-2.3%的水平。主要的原因一是我们告别了通缩。而企业产能投放的谨慎，以及政策对于高耗能产业的压制，仍将使得工业品价格保持一定的涨幅，支撑企业盈利。二是宏微观运行效率的提升。在我们对今年来企业盈利增长所做的拆分中，利润率的增长贡献了8.8个百分点。而利润率的改善又来自于资产周转的加快、集中度的提升等，这些趋势在2018年仍将延续。因此，从微观层面来讲，我们预计2018年的工业企业盈利仍将保持在较高的水平。

正文：

1 上游行业

煤炭：耗煤增加，库存增加，价格下跌。本周6大电厂日均耗煤增加6.8%，秦皇岛港库存增加3.4%。环渤海动力煤价格576元/吨，下降1元/吨；秦皇岛Q5500价格为610元/吨，下降2元/吨。唐山焦煤出厂价1470元/吨，古交焦煤价格1490元/吨，均不变。根据申万宏源煤炭观点，本周发改委发文指导下周即将召开的年度煤炭订货会，要求稳定降低煤价，且增加长协合同量，预计因此长协合同煤交易量占比将会提高。中游港口和下游电厂库存压力开始向上游传导，上游煤价大幅下跌，预计该影响会持续发酵，港口和产地煤价均将会加速下跌。在基本面和政策双杀局面下，即便在冬季旺季动力煤价格也将会大幅下跌。

原油：价格上涨，库存下降。本周布伦特原油价格上涨至63.86美元/桶，环比上涨1.8%。WTI原油价格为58.95美元/桶，环比上涨4.08%。11月17日当周EIA原油库存4.57亿桶，较前一周减少185.5万桶；API原油库存4.75亿桶，较前一周减少636万桶。截至11月17日当周，美国钻机数量为915台。申万宏源石油化工组认为，虽然石油化工短期价格波动性加大，但仍建议关注长期盈利的持续性。由于过去五年石油化工行业新增资本开支增速的下降，导致了新增产能供给有限，而同时下游需求的消费属性增强，盈利有望长期向好。

铁矿石：价格上涨，库存增加。本周铁矿石价格上涨9.1%，库存增加1.3%。CRB指数：本周CRB现货指数上涨0.4%。

有色：价格上涨、库存减少。本周LME铜、铝、锌价格分别变动3.2%、-0.1%、3.4%。LME铜、铝、锌库存分别减少13.8%、2.8%、3.1%

农产品：蔬菜、水果、猪肉价格上涨。农业部28种重点监测蔬菜价格上涨2.3%，7种重点监测水果价格上涨2.4%，猪肉价格上涨0.3%。前海农产品生鲜价格下降0.9%，蔬菜价格下降1.1%。

2 中游行业

钢铁：开工上升，库存上涨。本周热卷（板）库存上涨7.8%、冷轧库存上涨0.6%。全国高炉开工率上升0.4个百分点，Myspic综合钢价指数上涨1.5%，螺纹钢价格上涨3%，3.0mm热轧板卷价格上涨0.2%，0.5mm冷轧板卷价格下降0.6%。根据申万宏源钢铁观点，本周正式进入采暖季，钢厂限产力度进一步加大，国内钢材市场价格整体趋强运行。同时“封土行动”也开始执行。目前库存已经六连降，但本周的钢价却先扬后抑，虽然总体上涨，但反应并未强烈。在短期库存的支撑下，钢厂挺价意愿积极，短期价格或偏强。但随着冬季“封土行动”的展开，库存能否继续下降仍不确定。

水泥：价格上涨。本周全国水泥价格指数环比上涨4.6%，其中东北不变、西南下降，其余地区价格上升；本周PO42.5水泥价格西南下跌，东北不变，其余地区价格上升。

化工：开工上升，价格下跌。国内PTA开工率上升0.9个百分点，涤纶长丝价格下跌0.5%；华东地区PTA价格上涨4.2%，华东地区尿素价格下跌0.7%，磷酸一铵价格不变。

电力：库存总量增加，可用天数增加。电厂煤炭库存减少1.6%，均值至1276万吨。可用天数减少7.9%，均值至19.9天。

3 下游行业

房地产：销售面积下降，土地成交面积、土地供应面积均增加。本周30大中城市商品房日均成交面积下降，其中一、二、三线城市均下降。11月19日当周，100大中城市土地成交面积增加，其中一、二、三线城市增加。100大中城市土地供应面积增加。

汽车：销量下降。根据乘联会数据，11日-17日的零售数量同比下降1.2%。汽车生产方面，本周全钢胎开工率提高0.6个百分点，半钢胎开工率提高0.4个百分点。

家电：线上、线下销售全面下降。据奥维数据，11月13日-11月19日，冰箱、洗衣机、冰柜和空调线下销量分别为4.1万台、7.6万台、0.7万台和5.2万台，环比变动分别为-84.3%、-77.3%、-59.2%、-80.0%；线上销量分别为11.5万台、28.3万台、2.5台和7.0万台，环比变动分别为-91.4%、-86.1%、-78.6%、-95.5%。

机械设备：机电产品、机械设备价格均微跌。

休闲消费：电影票房及观影人次增加。电影票房收入和观影人次分别增加6.9%、5.1%。据中国票房网，本周票房冠军是《正义联盟》，报收3.4亿，票房占比51.61%。

交通运输：BDI、BCI上升，SCFI、CCFI下降。BDI指数上升6.3%，BCI指数上升9.5%；SCFI下降3.9%，CCFI下降1.2%。煤炭运价上涨：CBCFI煤炭综合指数上涨6.6%，其中CBCFI秦皇岛-广州运价上涨6.0%，秦皇岛-上海运价上涨6.6%。

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